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胜亿优配金鹰周评｜风险偏好迎来高光时刻整体市场在波动中前行

本期执笔：

金鹰基金权益研究部金达莱

金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理杨刚

金鹰基金固定收益研究部吕雅楠

核心观点

权益观点

风险偏好迎高光时刻，市场在波动中前行。国内方面，近期A股市场情绪受稳定币和供给侧政策预期轮番催化，市场情绪进入9.24以来的又一高点时刻，预计7月政治局会议前仍是重要的政策博弈期。此外，市场分歧在于经济基本面数据，当前数据显示消费端弱复苏、工业端需求相对疲软，宏观通缩压力下，供给端政策加码具有必要性，或有益于改善相关企业盈利和行业竞争格局，但亦需关注市场对经济下行风险的担忧，谨防情绪退坡后的短期市场回调。海外方面，特朗普对铜征收行业关税压制全球风偏，美联储对降息时点的内部分歧加剧及美股科技巨头表现分化对市场情绪带来的不确定性边际抬升。短期内，关注下周公布的美国6月 CPI 和 PPI 数据指引及7月底美联储议息会议对降息路径的表述。

行业配置上，均衡配置应对潜在波动。具体而言：大金融方向，受短期交易拥挤影响存在短回调的可能，非银强势或有赖于稳定币主题持续催化，后续视回调空间和事件催化关注潜在配置机会；科技成长方向，经过一定上涨后，当前AI上游（PCB/光模块）已有明显修复，而AI下游更具空间，可关注产业链内部轮动机会。价值方向，一方面，“反内卷”行情有望在政策催化下持续演绎，光伏、建材、养殖等产能过剩产业在宏观经济通缩压力下或成为“反内卷”重点行业；另一方面，创新药、新消费等高景气行业仍可在回调中布局。此外，全球贸易战、后续美联储降息等因素仍未结束，有色、军工等对冲资产仍有机会。

固收观点

本周流动性维持宽松，利率债收益率整体上行，股债翘板效应仍较为明显，债市小幅调整，但市场做多情绪依旧较浓；短期内关注7月税期、债券供给、权益市场波动带来的调整交易机会。本周转债指数再创阶段性新高，偏债型转债的估值推升至高位；后续操作以交易性操作和挖掘结构性机会为主，重点关注题材催化品种、性价比较好的偏债型标的和溢价率低的平衡型转债，并积极关注上市新券和条款博弈机会。本周信用债收益率整体跟随利率债回升，但表现相对较强，利差被动压缩。

财经资讯

（1）国家卫健委、国家发改委等七部门联合发布《关于加快推进普惠托育服务体系建设的意见》。其中提出，统筹考虑经济发展、人口结构和托育实际需求等因素，科学规划，精准供给，加快构建以托育综合服务中心为枢纽，以托育机构、社区嵌入式托育、幼儿园托班、用人单位办托、家庭托育点等为网络的“1+N”托育服务体系，提供方便可及、价格可接受、质量有保障的普惠托育服务。2025年，实现每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数4.5个，新增普惠性托位66万个。2030年，普惠托育服务体系基本建立，支持保障政策基本健全，公建托位数量明显增加，托育服务能力和质量显著提升，家庭托育成本有效降低，基本满足群众普惠托育服务需求。（证券时报）

（2）财政部7月11日印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确国有商业保险公司全面建立三年以上长周期考核机制，同时，要求国有商业保险公司提高资产负债管理水平，注重稳健经营，增强投资管理能力。长周期考核是提升投资运作稳定性的关键举措之一。《通知》明确，进一步加强长周期考核，不断提升经营管理能力。具体来看，在长周期考核方面，一是将净资产收益率由“当年度指标＋三年周期指标”调整为“当年度指标＋三年周期指标＋五年周期指标”，权重分别为30％、50％、20％。以推动国有商业保险公司更加注重长期收益、防范短期行为，加快实现高质量发展。二是将资本保值增值率由“当年度指标”调整为“当年度指标＋三年周期指标＋五年周期指标”，权重分别为30％、50％、20％。以降低市场波动对国有商业保险公司当年绩效评价结果的影响，有助于引导其长期投资、价值投资、稳健投资，更好发挥其长期机构投资者作用。上述要求自2025年度绩效评价起开始实施。（证券时报）

（3）《深圳市关于促进半导体与集成电路产业高质量发展的若干措施》出台实施，并设立总规模50亿元的“赛米产业私募基金”，以“政策+资本”组合拳，支持产业全链条优化提质。为推进全市半导体与集成电路产业重点突破和整体提升，构建完善产业生态，增强产业核心竞争力，此次《若干措施》从高端芯片产品突破、加强芯片设计流片支持、加快EDA工具推广应用、突破核心设备及配套零部件、突破关键制造封装材料、提升高端封装测试水平、加速化合物半导体成熟等方面，提出了10条具体支持举措。《若干措施》提出，要充分发挥市场配置资源的决定性作用和企业的市场主体地位，以支持研发、专项资助、推广应用等普惠性政策引导产业链上下游对接，推动形成稳定高效的协同发展机制。在关键核心领域发挥新型举国体制优势，强化政府引导，不断激发市场活力和社会创造力，加大科技创新投入，把政府、市场、社会的作用有机结合起来。（券商中国）

（4）7月10日，《北京市深化改革提振消费专项行动方案》对外发布。行动方案提出，力争到2030年，北京市场总消费额年均增长5%左右，打造2至3个千亿级文商旅体融合消费新地标，在全球消费市场的辐射带动能力、资源配置能力和创新引领能力进一步提升，国际消费中心城市建设取得新突破。行动方案从推动居民增收减负、优化服务消费体验、增强商品消费动能、延伸消费链条、打造多元融合空间、持续优化消费环境等方面共提出24项任务，坚持市场和政府协同发力、供给与需求两端促进、企业与场景共同支撑、国际和国内资源联动，强化改革畅通消费循环，着力统筹消费资源。（北京日报）

市场回溯

A股：本周公布的6月CPI、PPI数据剪刀差进一步扩大，强化经济“弱复苏、强分化”特征，工信部召开会议落实“治理低价无序竞争，推动落后产能退出”，市场对新一轮供给侧改革的预期抬升，企业利润改善预期仍在发酵。本周A股强势上行，周四沪指突破3500点，周五市场放量冲高回落。其中，小盘股弹性整体优于大盘股，周内A股成交额有所上升，日均成交额上升至1.59万亿元，创业板指、国证2000、上证指数和沪深300分别上涨2.36%、2.29%、1.09%和0.82%。

风格方面，成长>消费>金融>周期。行业方面，本周各行业涨多跌少，房地产、非银金融、钢铁和建材等板块领涨，煤炭、家电、汽车和银行板块逆势下跌。周期方向，政策预期与行业基本面改善双轮驱动。政策面，①中央“反内卷”政策信号叠加地方限产政策落地，市场将其解读为新一轮“供给侧改革”的启动，供给收缩预期升温；②发改委强调以“两重”“两新”资金推进新型城镇化，释放基建投资信号，推升板块表现。基本面，钢铁库存持续去化，叠加原材料涨价，市场看多情绪被进一步强化。本周，钢铁、建筑材料、环保和建筑装饰分别收涨4.4%、3.3%、3.2%和2.6%。大消费方向，补贴与增量政策是板块增长的根本动力。补贴方面，①本周，美团、淘宝闪购、京东三大平台同步开启大规模补贴，激活低价消费；②文旅部启动暑期消费季，各地发放超5.7亿元消费补贴。政策方面，商业健康保险创新药品目录首次设立，为创新药支付端提供增量支持。本周，商贸零售、社会服务、轻工制造和医药生物分别收涨2.2%、2.1%、2.0%和1.8%。科技方向，金融科技政策突破与稳定币生态加速，吸引资金持续稳定流入计算机板块；光伏“反内卷”政策落地，硅料、光伏玻璃等环节集中度提升，价格企稳信号显现。同时，极端高温推升用电负荷创纪录，电力设备涨势稳定。本周，计算机、传媒、电力设备和通信分别收涨3.2%、3.1%、2.5%和2.1%。大金融方向，部分券商业绩中报披露，净利润增速亮眼，市场积极情绪引爆行情。消息面上，周四，发改委明确新型城镇化目标及召开历史级别地产会议的消息刺激地产股大爆发。本周，房地产、非银金融分别收涨6.1%和4.0%，银行逆势下跌1.0%。

海外：本周全球重要指数表现分化。美股方面，贸易政策冲击、降息分歧与科技龙头市值突破分化美股风偏。一方面，特朗普计划对进口铜加征关税，叠加6月FOMC会议纪要显示出美联储内部对降息时点的分歧加剧，扰动美股表现；另一方面，英伟达成为首家市值达4万亿美元公司，带动市场情绪进入“极度贪婪”区间。纳指、标普和道指周内涨跌幅分别为-0.1%、-0.3%和-1.0%。欧洲股方面，美欧贸易僵局破冰和欧洲央行维持宽松立场支撑市场信心。德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内涨跌幅分别为2.0%、1.7%和1.3%。亚太地区方面,韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为4.0%和-0.6%。大中华区方面，创业板指、上证指数、恒生指数和台湾加权指数周内涨跌幅分别为2.4%、1.1%、0.9%和0.9%。

本周利率债整体上行，全周1年国债活跃券上行3.4BP至1.37%，10年国债活跃券上行2.2BP至1.66%。本周流动性维持宽松，资金价格小幅向上收敛，截至周五隔夜R001加权收至1.40%，R007加权收至1.51%。

基本面

海外方面：美国5月批发销售不及预期，经济增长动能减弱。美国5月批发销售月率录得-0.3%，低于预期0.2%和前值0，数据指向美经济边际回落。从绝对水平看，5月批发销售总额为697,164百万美元，较4月的699,402百万美元减少约2,238百万美元。历史数据显示，近五年批发销售月率平均波动较大，2025年前五个月均值为0.31%，但5月负增长凸显短期动能减弱。批发销售下滑主要受三方面因素驱动：①终端需求疲软传导：5月美国零售销售环比大幅下降0.9%，创两年最大跌幅，核心零售销售亦降0.3%，反映消费者支出放缓。批发销售作为零售的前置环节，直接受零售端拖累，尤其汽车销量下滑（5月零售数据中汽车类别降幅显著）抑制了批发商补库意愿。②贸易政策不确定性压制：特朗普政府加征关税政策（如对巴西税率达50%）引发企业观望情绪，批发商为规避库存风险而缩减采购。PPI数据显示，5月批发利润率虽环比上升，但企业倾向于自行消化关税成本而非转嫁，导致销售承压。③经济周期边际回落：高频指标如6月纽约联储制造业指数（-16，低于预期）和工业产出月率（-0.2%）均指向制造业活动降温，叠加美联储维持鹰派立场抑制信贷，批发商对经济前景趋于谨慎，主动去库存行为加剧销售收缩。

通胀预期回归至加征关税前水平。2025年6月纽约联储1年通胀预期录得3.02%，较前值3.20%下降0.18个百分点，低于市场预期的3.13%，创近五个月新低。该数据反映消费者对短期通胀的担忧边际缓解，但仍显著高于美联储2%的长期目标，显示通胀黏性压力持续存在。短期通胀预期回落是能源波动缓和与政策效果的阶段性体现，但医疗、住房等核心服务领域的成本压力仍根深蒂固，美联储需在“抑制通胀”与“避免过度紧缩”间谨慎平衡。

欧元区7月Sentix投资者信心指数创2022年2月来新高，但零售销售降温。欧元区7月Sentix投资者信心指数4.5，为2022年2月以来新高，预期1.1，前值0.2。此外，欧元区5月零售销售同比升1.8%，预期升1.2%，前值由升2.3%修正为2.7%；环比-0.7%，预期-0.7%，前值由升0.1%修正为0.3%。欧元区投资者信心指数显著高于预期，显示投资者对欧元区经济改善的预期升温。但5月零售销售环比下降0.7%，与年初强劲的销售表现形成对比，不过数据基本符合预期，加之欧元区就业保持稳健、通胀风险下行，随着购买力的持续恢复，零售销售有望反弹，欧央行本轮降息周期也或暂停。

国内方面：中国6月CPI同比重回正区间，环比符合季节性，工业品通缩幅度连续四个月加重。中国6月CPI同比上涨0.1%，前值下跌0.1%，时隔四个月后转正，核心CPI同比上涨0.7%，前值涨0.6%；总体CPI环比跌0.1%、前值跌0.2%，核心CPI环比持平、同前值，环比均符合季节性。CPI上半年累跌0.1%；核心CPI累涨0.4%，半年涨跌幅均为2013年有数据来最低。PPI同比-3.6%，前值-3.3%，跌幅超预期扩张、连续4个月扩张，环比-0.4%（季节性为持平）。CPI方面，从分项看，消费品、食品的表现好于季节性（考虑短期扰动因素），服务价格表现略弱于季节性。具体地：①猪肉价格环比跌1.2%（同比跌8.5%，为去年第二季度以来首度同比萎缩），去年第四季度以来，除了春节影响的1月外，环比持续下跌。5月能繁母猪存栏小幅增加、同比则增1.2%，去产能反复叠加消费淡季，猪肉弱势难改。②家电、手机、衣着环比涨幅超季节性，考虑618促销过后的价格回调、国补资金接续期。③医疗和水电燃料涨幅持续超季节性，考虑政策及市场化改革因素（新能源电量入市并引入机制电价）。④房租继续环比超季节性下降，地产周期延续。⑤旅游、家庭、教育服务降价与节后效应、中高考有关。⑥汽车价格继续受“内卷”拖累。PPI方面：①有色继续为PPI提供动能，232条款下加征铜关税将影响供给、降息预期也为铜价提供支撑。②施工淡季叠加地产阶段性重返弱势，黑金、煤炭仍为主要拖累。③受国际油价因地缘风险骤升而上涨的滞后效应影响，油气行业价格环比明显改善，但仍难抵消PPI弱势。

中国6月外储创九年半新高，连续八个月增持黄金。昨日，国家外汇管理局公布的数据显示，6月末，中国外汇储备为33174亿美元，5月末为32853亿美元；黄金储备规模7390万盎司，5月末为7383万盎司。6月，美元明显走弱、非美货币普遍反弹，而美债收益率下行，受汇率波动和资产价格变化等因素影响，正向估值效应推动6月外储环比增加321亿美元。至此，中国外储录得六连增，年内累计增加1151亿美元，升至2015年12月以来最高水平。人行连续第八个月增持黄金，当月黄金储备对应的美元价值环比增加9.4亿美元至2429.3亿美元。

资金面

本周美元指数升值，人民币相对美元贬值。截至7月11日，美元指数收盘价97.87，美元指数单周上涨0.9%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.1736，离岸人民币兑美元贬值0.13%。

本周央行通过7天逆回购投放4257亿元，7天逆回购到期6522亿元，全周公开市场净回笼2265亿元。本周流动性维持宽松。本周央行小幅回笼流动性，但大行净融出规模仍较高，资金整体仍维持宽松；本周资金价格小幅向上收敛，存单价格下行受阻，截至周五隔夜R001加权收至1.40%，R007加权收至1.51%。

下周7天逆回购计划到期4257亿元，其中周一至周五分别到期1065亿元、690亿元、755亿元、900亿元、847亿元。MLF到期1000亿元，关注买断式逆回购投放情况。下周国债计划发行2130亿元（还有一期91天贴现国债暂未公布具体计划），国债计划到期1851.6亿元；地方债计划发行2511.83亿元，计划到期1006.85亿元，政府债已公布净发行合计1783.39亿元。7月中税期规模较大，中下旬政府债供应预计增长，后半月资金面进一步宽松受限。

估值面

本周大盘权重指数估值水平全面上涨。具体看，中证1000、中证500、创业板50、创业板指、沪深300、上证50和中小板指估值分位数分别上升4.8%、3.4%、2.4%、1.7%、1.0%、0.6%和0.5%。横向比较看，中证1000、上证50、中证500和沪深300估值分位数位于50%-55%附近的历史分位区间，中小板指、创业板50和创业板指位于15%-35%附近的低历史分位区间。

分板块来看，各板块估值水平涨多跌少。具体来看，周期板块方面，机械设备、石油石化、环保、建筑装饰和估值分位分别上升2.6%、2.5%、2.4%、2.0%和1.7%。消费板块方面，医药生物、美容护理、商贸零售和社会服务估值分位分别上升2.8%、2.4%、2.3%和2.1%；科技板块方面，通信、电力设备和传媒估值分位分别上升2.5%、2.3%和1.6%；金融板块方面，非银金融和房地产估值分位分别上升4.6%和1.7%，银行估值分位水平逆势下跌1.4%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周A股交投活跃度有所上升。A股日均成交额降至1.59万亿的水平（前值1.40万亿）。上证综指、沪深300、创业板指换手率均有所上升。其中沪深300换手率0.57%，上证综指换手率1.12%，创业板指换手率2.21%。

投资展望

财经风向标

投资策略

行业配置上，均衡配置应对潜在波动。具体而言：大金融方向，受短期交易拥挤影响存在短回调的可能，非银强势有赖于稳定币主题持续催化，后续视回调空间和事件催化关注潜在配置机会；科技成长方向，经过一定上涨后，当前AI上游（PCB/光模块）已有明显修复，而AI下游更具空间，可关注产业链内部轮动机会。价值方向，一方面，“反内卷”行情有望在政策催化下持续演绎，光伏、建材、养殖等产能过剩产业在宏观经济通缩压力下或成为“反内卷”重点行业；另一方面，创新药、新消费等高景气行业仍可在回调中布局。此外，全球贸易战、后续美联储降息等因素仍未结束，有色、军工等对冲资产仍有机会。

利率债：本周利率债整体上行，全周1年国债活跃券上行3.4BP至1.37%，10年国债活跃券上行2.2BP至1.66%。本周资金维持偏松，但近期权益市场情绪持续较强，风险偏好提升，对债市形成一定压制。

我们认为当前市场关注的重点在于外部环境压力、国内政策应对、内部增长动能以及央行在配合经济增长以及金融安全之间的平衡，此外股债翘板效应近期较为明显，市场风偏变化和资金流动也称为关注重点。6月PMI回升0.2个百分点至49.7，基本符合预期，PMI数据好转但仍位于荣枯线之下，新订单指数回升至荣枯线之上，生产端修复明显更前，去库存仍在继续，价格指标继续偏弱，经济回稳进程仍然偏慢。7月票据价格维持低位，信贷投放预计仍有压力。

当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善。近年来部分城市开始试点推行收购存量房源以进行收储的探索，用于保障性租赁需求，后续央行及财政支持情况仍有待观察。春节后部分核心城市新房及二手房销售短暂回暖，市场对增量政策仍较为期待。

进出口方面，25年5月出口3161亿美元，同比4.8%（4月前值8.1%），进口同比-3.4%，进口数据偏弱。去年二季度同比基数抬升，5月出口尽管回落但仍显韧性。从主要贸易品来看，劳动密集型产品表现依旧较差，机电产品出口增速下降至7.2%，其中汽车、船舶等商品对整体出口的拉动率较大；但电脑、手机、家电同比依旧回落。分国别来看，5月关税影响下对美国出口拖累进一步加大，对东盟、欧盟及非洲同比分别为14.84%、12.02%和33.34%，转口贸易或贡献较大。5月PMI新出口订单修复，但仍位于荣枯线之下，尽管关税谈判有所进展，内需中长期承压，全球制造业景气度边际走弱，“抢出口”透支部分需求，下半年出口压力依旧较大。

通胀方面，6月CPI同比0.1%，环比-0.1%，6月食品项整体仍偏弱，食品项环比-0.4%。6月PPI同比-3.6%，环比-0.4%，弱于预期；其中煤炭开采、黑色冶炼受绿电替代和基建淡季拖累表现偏弱；原油价格反弹使汽油价格环比转正，但化工原料同比仍有较多回落；铜铝等有色金属价格上行。当前国内需求疲弱，尤其是新旧动能转换、房地产市场低迷，对工业品价格形成持续压力。

财政方面，2025年5月一般公共预算收入同比0.13%，其中税收收入增速0.56%，5月财政收入偏弱，其中增值税较强，企业所得税偏弱，企业盈利仍未明显改善；5月一般公共预算支出同比2.63%，其中主要投向科技、文旅传媒、社保等，偏基建的城乡社区事务、交通运输等支出同比均为负值。土地收入持续降低下，1-5月政府性基金预算收入同比-6.9%，支出同比16%。今年政府债发行节奏较快，随着二、三季度超长债陆续发行，后续实物工作量落实仍有待观察。

近期债市处于缺乏明确主线的状态，叠加长端点位接近前低水平，短期内行情偏震荡。关税扰动、海内外需求以及中东局势等外部压力仍存，国内经济基本面整体支撑债市积极做多情绪。本周股债翘板效应仍较为明显，债市小幅调整，但市场做多情绪依旧较浓，利率长端交易拥挤，后期央行重启国债交易预期仍存，货币宽松大方向不变，债市做多机会仍存；短期内关注7月税期、债券供给、权益市场波动带来的调整交易机会。

转债：本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨0.76%。本周转债指数再创阶段性新高，偏债型转债的估值推升至高位；估值持续上行使得性价比再度弱化，择券空间收缩；后续操作以交易性操作和挖掘结构性机会为主，重点关注题材催化品种、性价比较好的偏债型标的和溢价率低的平衡型转债，并积极关注上市新券和条款博弈机会。全周交易额3564亿，个券涨多跌少，471只转债个券中350只收涨、119只收跌、2只走平。分行业看，涨幅排名前30的可转债主要来自医药生物（4只）、计算机（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自汽车（5只）、轻工制造（4只）、化工（4只）等。一级发行方面，本周路维和华辰转债上市，上市首日涨幅+34.74%和+57.30%。赎回方面，本周伟隆、泉峰、志特、恒辉转债等发布提前赎回公告。下修方面，本周无转债提议下修，佳力、蓝帆转债等公告下修。回售方面，本周立讯转债发布回售公告。估值方面，本周表现分化，偏股型随市场情绪好转再度走升，百元平价溢价率+0.74%至25.76%，偏债型表现不及正股估值被动压缩，全样本转股溢价率中位数-0.80%至27.33%。本周转债指数再创阶段性新高，偏债型转债的估值推升至高位。估值持续上行使得性价比再度弱化，择券空间收缩，后续择券对性价比的要求提高。操作上以交易性操作和挖掘结构性机会为主，重点关注题材催化品种、性价比较好的偏债型标的和溢价率低的平衡型转债，并积极关注上市新券和条款博弈机会。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,774.45亿元，总偿还量1,891.01亿元，净融资883.44亿元。具体来看，产业债发行规模1,860.48亿元，产业债本期净融资规模环比下降，为755.20亿元；城投债发行规模1,013.97亿元，城投债本期净融资规模环比上升，为128.25亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体跟随利率债回升，但表现相对较强，1Y期和部分10Y期品种收益率逆势下行。信用利差方面，信用利差多数下行，7Y期高等级品种小幅回升。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，伴随钢价转向下跌，钢企有待行业景气度回升，目前钢铁债供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，建议不扩大下沉尺度或拉长久期，规避尾部风险；煤炭行业方面，今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高主体资质要求，规避尾部风险；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，可以基于风险底线选择收益偏高的个券。地产债方面，从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，但行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，关注后续修复趋势的持续性，央国企估值总体稳定，但利差波动幅度相比其他行业而言仍明显偏大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，总量上城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。

研究随笔

经济温和复苏场景下的权益市场非典型修复

二季度以来，尽管美国拟对全球各相关经济体加征高额关税、印巴冲突及以伊冲突的先后爆发等多个重要事件严重冲击国际政经体系，但事后看，各重要资本市场大多表现出相当的韧性，先后创出阶段新高甚至历史新高。一方面，各国与美方的关税谈判仍在持续推进之中，但距“最坏场景”边际层面有所改善，另一方面，印巴及以伊冲突的戏剧性收场也令全球金融市场风偏有显著回暖。同时，作为全球货币政策焦点的美联储降息预期开始有所升温。全球投资者的吸引力由美元资产向非美资产渐进扩散的过程中，也带动各大非美资产的修复性走势。

国内方面，经济复苏进程仍然波折。4月初，中美关税矛盾大幅升级，但在5月份之后伴随两轮密集谈判而有明显缓和。相应地，中国外贸层面先是出现大量的“强出口”与“抢转口”，随后又逐步回落，但大体而言短期出口形势好于市场之前的普遍预期。消费方面，部分受益于“以旧换新”政策、假期效应、网售促销等的共振影响，但餐饮等日常消费仍相对低迷。打破通缩的负向螺旋，依然任重道远。投资层面，整体呈现边际走低倾向，制造业投资有待企业信心修复，基建和地产投资仍需政策加码。下阶段，外部仍有不确定性的背景下，内需方向尚需国内政策接续支撑和不断加力。

二季度，A股市场呈现出先“挖坑”再反转并创年内新高的“V”型走势，成交量温和放大，行业快速轮动，结构性特征依然显著。上证指数、沪深300及创业板指Q2单季度涨幅分别为3.25%、1.25%和2.34%。申万一级行业涨跌幅方面：军工、银行、通信排名前3，季度涨幅分别达到15.01%、10.85%和10.67%；食饮、家电及钢铁排名靠后，分别为-6.22%、-5.32%和-4.40%；季度涨跌幅榜排名首尾的行业之间的差距较大，继续呈现出“一半是海水、一半是火焰”的相对割裂状态。

从市场角度的观察看，在进入疫后第3年中国经济的修复进程仍相对温和的客观背景下，A股市场“杠铃”策略继续大行其道，但表现更为极致。一方面，银行作为“红利”方向的最主要“代表”而其它红利方向表现则差强人意。另一方面，在市场流动性整体宽裕环境下，以万德微盘股指数为代表的A股小微盘股票表现极其活跃。与此同时，各类主题纷至沓来，轮动速度极快。

而进入7月份以来，A股市场整体体现出更强的修复动能，股指虽小步慢行但叠创阶段新高，投资者的风险偏好也在显著增强，开始在更多的方向上体现出一定的赚钱效应。

到底该如何看待当前的A股市场，后续大概率将向何方演绎，投资者又该如何应对？

简单表述下个人观点。

首先是对当前股市的基本判断——经济温和复苏场景下的非典型修复市（一定程度或复刻2013-2015年的相似特征）。

即：疫后经济社会复苏步伐相对仍缓，持续通缩压力下，企业盈利尚难有显著改善（当下宏观层面仅以收入或支出所表征的相对不错的总量数据VS中微观层面需求仍较低迷状态下企业不断加剧的内卷压力）；市场流动性相对充裕，无风险收益率维持较低水平；政策端对股市态度更为正面、友好，各方面支持（工具）前所未有，市场风险偏好不断提升，叠加国内资产荒背景和中国资产重估的宏观叙事，推动外围增量资金逐步入市。

简言之，在影响权益市场估值的三大因子中，除企业盈利尚待回暖外，无风险收益率及风险偏好均对股市相对有利，由此看，系统性、全面性的股市修复机会虽尚须等待，但权益市场的一轮非典型修复形态也已在深刻演绎中。特别要说明的是，与10年前相比，在监管的大力推动下，A股的股市环境和上市公司质量已有显著改善，股市的投资功能受到更大程度重视（新“国九条”），当年一度无序生长的场外加杠杆行为受到严格限制，权益市场的修复过程有望走得更平稳长远。

其次，大类资产配置和行业关注方向上。

维持年初有关“今年是股债再平衡过渡年”的核心观点，预计明年股市机会或将更优于今年。短期，考虑到市场已从4月初“关税悬崖”时的相对低点上涨500余点（上证），投资者止盈动能或在不断增强，但中长期角度看，投资者风偏提振的步伐远未结束，维持下半年对A股市场的相对乐观预判。

结构层面，相较上半年防御型机构更聚焦于缩圈的银行股，及高风偏机构抱团小微盘股的极致“杠铃”状态，下半年如市场风偏仍继续维持活跃，预计在增量资金的不断入场过程中，有可能从“杠铃”两端向中间方向摆动，从“一花独秀”的局面逐步扩散至“百花齐放”的场面，更凸显中国资产的整体性重估特征。

相对而言，个人更重点关注以下方向：其一，市场整体风偏上升、行业盈利已显著改善但估值仍处于历史低位的非银板块。相较银行，同为大金融方向的权重品种，包括券商、保险在内的非银板块下半年或更体现出良好的风险收益比。其次，作为抗战胜利80年盛典重要事件的93阅兵在即，军工行业受到的市场关注度已显著上升，尤其在百年变局和地缘动荡的当下。“十四五”剩余时间内的加速赶单以及“十五五”有望带来新的较大订单的合理预期下，行业或有较大概率步入经营形势显著改善的“黄金时刻”。此外，进入中报季后，部分细分的上游方向已展现较强的困境反转特征，预计行业整体经营环境的改善将更多呈现为趋势和扩散的态势而非脉冲式及个别表现。其三，政策推动“反内卷”是尽快缓解通缩顽疾的有效措施，相应地，可能受益的养猪链、光伏、钢铁等相关行业或领域内的优质龙头公司仍值得重视。最后，受益于中国的工程师红利、有一定中国优势的行业如创新药等依然值得期待。

近日，我司也刚刚召开权益团队3季度投资策略会。在此，也将相关核心观点及时分享以供投资者们参考。

海外：全球将迎来贸易谈判的混乱期，中美贸易关系在8月豁免期到期后来到新节点，市场存在偏乐观预期，存在被修正风险。贸易战对美国通胀的体现集中于Q3，美联储难以降息，但贸易战中期趋势明朗后9月降息是基准情形。美国“大美丽”法案通过利于修复2026年经济预期，但25Q3将面临发债供给，削弱流动性。

国内：25Q3国内经济环比动能放缓，其中出口回落斜率和“反内卷”力度的不确定性增加了经济下行风险。全年完成5%难度目前看不大，短期增量政策空间有限，由此阶段性“反内卷”等前期中央部署的任务成为短期政策终点，或在7月政治局会议上有所体现。国内政策调整预计在四季度，政策框架的调整相比于财政再加码对市场而言更为重要。

大势研判：三季度存在贸易摩擦、海外流动性紧张、国内经济基本面仍弱等几个“坎”要过（集中于7-8月），或引发市场高位波动；降息、元首会面、国内政策利好等潜在积极因素预计更大概率均在四季度（9月往后）。A股将在波动中蓄势上行。

仓位操作建议：整体仓位不减，波动中加仓，加仓时点建议逆势操作。

行业配置：25Q3轮动波动加大，风格均衡应对。

推荐排序：

7-8月，价值>成长，反内卷（光伏/建材/养殖）>高股息(运营商/公路/煤炭）>成长；

9月，成长>价值，AI（AI+教育/医疗/国产算力）/自主可控（半导体先进制程/军工）>科技主题（机器人/可控核聚变/智能驾驶）>外需出口链（有色/家电）；

医药、新消费等前期上涨方向，回调过程中可继续买入。

金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理杨刚

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